泡沫:

1999年是网络投资热的最高峰,这是巴菲特一生中最难熬的一段时间。1999年夏天,《时代》周刊公然在封面羞辱巴菲特:“沃伦,究竟哪儿出了问题?”沃伦-巴菲特是网络股最大的看空者之一,但是事实似乎证明他这次真的看错了。从1999年下半年开始,网络股好像成了唯一的热门股。可口可乐?听起来似乎是上上个世纪的名词了。

巴菲特在这封一年一度的信中自我批评道:“我唯一的功课是资本配置(Capital Allocation), 而1999年我这门功课的成绩是'D'.” 伯克夏哈撒维公司1999年的净利润从去年的28亿美元骤降到15.6亿美元,这主要是因为巴菲特的重仓股表现差劲:Dairy Queen(美国最大的乳制品公司之一), Geico Insurance(保险公司),可口可乐,迪斯尼和美国运通。这些股票在1999年的表现只能用“恶心”来形容,在科技股疯涨100%的年代,它们却在下跌。1999年初,伯克夏哈撒维的股价曾到达80300美元,到了2000年初却只有50900美元,下跌近40%。

背景:

自1980年代以来,美国知名投资银行家赫伯特·艾伦在爱达荷州的太阳谷(Sun valley)举行的媒体高峰会,就已成为媒体、科技以及投资大亨界的一大盛事。巴菲特把为期一周的太阳谷峰会当作自己真正放松和家庭聚会的一个好契机。除了偶尔打一下高尔夫和桥牌,以及少数的社交活动,峰会的大多数时间他都会把自己关在房间里看商业新闻。

但在1999年的太阳谷峰会,巴菲特却决定受邀为峰会做闭幕演讲。在峰会之前4个月,随着科技股正在取代“老经济”,道琼斯工业指数突破了一度看起来遥不可及的1万点,在近3年半的时间内翻了一倍。在很多人看来,声称不碰科技股的巴菲特在这个热潮中落伍了。

事实上,为了这场闭幕演讲巴菲特已经准备了数周。他认为人们在股票市场里的交易并不是像在赌场那样简单拿筹码下注,股市里的筹码代表着商业。他想到了全部筹码到底价值几何。接下来他开始翻检历史。这已经不是第一次一种新科技来把股票市场搞得天翻地覆了——铁路、电报、电话、汽车、飞机、电视:所有把事物更快联接在一起的革命性方式——但是有多少让投资者赚得盆满钵满呢?这是巴菲特在演讲里要讲述的。

这是他30年来第一次对股票市场做出公开预测。

演讲:

“我现在要讲股票价值分析,我不准备谈论如何预测下个月或明年的股市走势,价值分析并不等同于预测。”巴菲特如此开头,“短期来看,股票市场是投票机,但长期看来它更像是称重机。最终,称重机会胜出,但短期内会是由投票的筹码左右。不过,其投票机制却非常不民主。不幸的是,正如你们所知,它并没有对投票资格进行认证。”

“在1964年到1981年的17年间,我们的经济体扩张了5倍,财富500强企业的销售额也增长了5倍,但是股票市场却几乎没有增长。”

“当你在投资时,是在推迟消费,把钱拿出来以期在将来收回。关于此只有两个问题:一是能够得到多少回报;二是何时得到。”巴菲特继续。“寓言作者伊索看起来是不精通财务,因为他说‘二鸟在林,不如一鸟在手’,但是他并没有说在‘何时’情况应如此。”

巴菲特解释到,利率正是“何时”的价格。利率之于金融正如地心引力之于物理。当利率变化时,所有金融资产的价值——房屋、股票、债券——都会跟着变化。一如鸟的价格波动。“这决定了有时一鸟在手要好于二鸟在林;有时则相反。”

巴菲特语速很快,带着鼻音。他把伊索与他所视为荒诞不经的1990年代大牛市相比,在1990年代,公司利润与此前并没有明显增长,但因为低利率,林里的鸟很贵,人们不愿意要现金—手中鸟,而是以前所未有的价格去买那些在丛林中的鸟。巴菲特将这称之为“贪婪因素”。

“只有三种手段能够保证股票市场以每年10%的幅度上升。”巴菲特说,“一是利率下跌并保持在历史低位上;二是经济增长的大部分成果都回馈给了投资者,而非雇员、政府以及其它;或者整个经济体的增长速度超过以往。”但巴菲特把这三个假设都称之为“异想天开”。

“很多投资者其实并不相信股市的繁荣会持续,他们只是相信自己能够挑选赢家。”巴菲特像乐队指挥那样挥舞着手臂,继续通过幻灯片向听众解释为什么尽管创新会有助于让世界摆脱贫困,但从历史来看,投资者对一些创新的投资在后来并没有得到很好的回报。

“美国一度拥有2000家汽车公司:汽车很可能是20世纪上半叶最重大的发明。它对人们的生活产生了巨大的影响。但最终,只有3家汽车企业活了下来,而其股价也都曾低于账面价值。因此,尽管汽车改变了美国,对投资者来说却非幸事。现在,我们能够很容易分辨出输家。但当时投资汽车却是一个当然的决定。”

巴菲特接着展示另一张幻灯片。“20世纪上半叶另一项最伟大的发明:飞机。从1919年到1939年,一共诞生了约200家飞机制造公司。假如你当时看到莱特兄弟试飞小鹰号,你肯定会为当时航空业的投资前景激动不已。但是事实上,截至1992年,所有航空公司的合并净利是零,没错,连一毛钱也没赚过。”

“我告诉你们,如果当时试飞小鹰号时我在场,我一定会有勇气把怀特兄弟击落,我会为未来的资本家们这么做。”
台下发出了阵阵轻笑。一些人对巴菲特的老式案例有些厌烦了,但是出于尊重,他们决定继续听下去。

“推广新行业是一个美妙的事情,因为他们是非常容易推广的。毕竟,说服人们投资寻常的产品会很难。实际上,要推广一个复杂的产品非常容易,即便该产品的投资会带来损失,因为没有定量规则的限制,人们还会继续投资。这让我想起一个石油探勘者的故事。”
“一个石油勘探者死后进了天堂,圣彼得对他说:‘你符合所有的条件,但这里人以群分,石油勘探者的居住区已经满了,我没有地方提供给你。’商人问:‘您不介意我说五个字吧’。‘可以。’于是商人把手拢在嘴边,大声说:‘地狱里有油!’所有的石油勘探者都直往下冲,地方被腾空了。圣彼得说好吧,现在这块地方全都是你的了。商人停了一会儿,说:‘哦,不了,我还是跟着他们去地狱吧,毕竟空穴不来风。’”

“人们就是这样来感知股票的。人们很容易相信流言蜚语。”

听众知道了巴菲特的话中之意:他们可能就是听信流言去地狱找石油的无脑勘探者。

在演讲的结尾,巴菲特又回到林中鸟的谚语。他认为,不存在新的范示(Paradigm)。股票市场的最终价值只能反映经济的实际产出。

接下来的一张幻灯片显示,最近几年的市场价值已经大大超过了经济增长。巴菲特说,这意味着之后17年的市况不会比1964至1981年好多少—除非市场下跌。“如果我必须给出这段时间的最有可能的收益率,我想是6%。”而根据当时的盖勒普调查数据,投资者们预期的股市收益率为13%至22%。

听众沉默了。巴菲特接着说到:“我刚刚买了一架飞机制造公司NetJets,它出售可共享所有权的喷气式飞机。我本来想送你们一人一架湾流IV型飞机的1/4所有权。不过,当我到了机场,我就认识到对你们中的大多数来说实在是太屈尊了。”作为替代,巴菲特说决定送每人一个珠宝鉴定商们使用的放大镜,这样大家就可以来欣赏彼此夫人手上的钻戒—尤其是第三位夫人的。

沉默由此被打破,听众们大笑并开始鼓掌,但一会儿之后就停住了,怨恨的情绪在屋子里蔓延。巴菲特的演讲就像在一群声名狼藉的人中宣扬贞洁的重要性。虽然精彩纷呈,但并不意味会让听众放弃自己的坚持。

但一些人认为自己受益匪浅。“这非常棒,在一堂课里就完成了对股票市场的基本教育。”比尔·盖茨说。

巴菲特挥舞着一本书,爱德华·劳伦斯·史密斯的《作为长期投资的普通股》。“这本书是1929年股市狂热的智慧基础,书中说股票收益总是好过债券,其中一个重要原因是公司会保留一部分利润,然后以同样的回报率进行再投资。这就是利润再投资—1924年的新概念。但是正如我导师格雷厄姆常说的,一个好主意给你带来的麻烦常常要多过一个糟糕的主意,因为人们忘记了好主意都是有限制条件的。凯恩斯爵士在这本书的前言中说:‘期待可以根据过去发生的事情来预测未来结果,是危险的。”

巴菲特回到了同样的主题:人们不能因为过去几年的股市狂涨来推导未来。

“在座的先生们,还有哪一位没有被我的演讲挖苦到吗?”巴菲特停了一下问。

没有人举手。“谢谢大家。”巴菲特说。演讲至此结束。